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海通证券:涪陵榨菜新品尚处推广期,关注国企改革和外延并购

2015-05-05 来源:中国证券网

公司公布2015年一季报,实现营业收入2.25亿元,同比增长10.74%;实现归母净利润4067.56万元,同比增长11.51%;扣非归母净利润为3945.1万元,同比增长30.4%;EPS为0.20元。公司预计1H15归母净利润变动幅度为0-30%,变动区间为8697.2-11306.4万元。

 

1Q15收入增速符合预期,新品推广和渠道拓展保障全年收入稳定增长。我们判断榨菜一季度销售同比略有增长,新品海带丝和萝卜贡献大部分收入增量。公司14年新开发县级空白市场超过800个,预计15年仍将继续开发剩余市场。此外,公司还组建电商专业公司拓展线上渠道,15年公司将通过开发专门产品、大力发展网络经销商等方式推进线上渠道发展。新品的推广以及渠道拓展将保障公司全年收入稳定增长。

 

毛利率同比显着提高,未来仍有提升空间。公司1Q15综合毛利率为45.92%,同比增长3.8个百分点,我们认为公司毛利率水平的提高主要受益于原材料采购成本的下降以及高毛利率新品的推广。此外,公司长期以来一直致力于修建原料窖池,以提高公司对原材料价格的控制能力,并取得了一定成效。截至目前,公司已有窖池容量15.45万吨,根据3月28日公告,公司将投资5877万元用于建设“好味源榨菜原料加工贮藏池建设项目二期工程”,该项目预计2016年投入使用,届时公司窖池贮藏能力将可提高至19.18万吨,进一步提升公司对上游原料成本的掌控力,未来毛利率仍有提升空间。

 

仍处于市场投入期,预计费用率短期难有明显下降。公司1Q15销售费用率为20.29%,同比增长1.63个百分点;管理费用率为5.43%,同比下降1.12个百分点;财务费用率为-1.33%,同比增长0.44个百分点。我们认为公司目前仍处于新品的市场投入期,较高的销售费用使得公司短期内费用率难有明显下降。

 

积极开展外延扩张,做佐餐开胃菜龙头。公司近期发布公告,拟发行股份及支付现金购买惠通食业100%股权,我们认为:1)高管参与持股,说明公司国企改革的进程正在加速,目前重庆国资委持股比例较高,不排除引入战投稀释股权的可能;2)榨菜和泡菜可实现渠道共享,公司不需高投入高额费用即可实现销售收入的快速提升,公司产品品类也进一步丰富,可满足消费者多样化的需求,形成多利润增长点;3)川菜是全国四大菜系中最受欢迎的菜系,其普及速度以每年20%-25%的速度递增,川菜调味品市场规模庞大,同时川菜也是中国八大菜系中少数可以做成复合调味料进行推广的菜系,市场空间巨大。公司年报中提到目前已储备了部分合作标的企业,因此我们判断,公司在“成为佐餐开胃菜龙头企业”的战略指导下,未来仍将积极开展外延并购。

 

盈利预测与估值。我们看好公司新产品的拓展能力以及对原材料成本的掌控能力,外延并购将推动收入利润快速增长。假设收购惠通食业发行股份后公司总股本为20554.44万股,我们预测公司15-17年EPS分别为0.79/1.01/1.24元(摊薄后),包含并购和引入战投的预期,给予公司16年35xPE,对应目标价35.4元,买入评级。

 

主要不确定因素。收购不达预期、食品安全问题。(海通证券 马浩博,闻宏伟